A sok jó hír mellett veszteségeket is szenvedtünk a csatában. A Nemzeti Bank feladni kényszerült a 2003-ra meghatározott inflációs célt, s a jövőben kevésbé lesz képes ellenállni a kormány pénzhígító törekvéseinek, amire az euró 2007-es bevezetése is rámehet. Negyedével csökkent a lakossági bankbetétek kamata is. A kormány és a jegybank közötti kibékíthetetlen ellentétekre hivatkozva pedig felállt a helyéről Oblath Gábor, a jegybanktanács tagja.

„Nem lennénk meglepve, ha a Nemzeti Bank néhány hónapon belül meghozná a döntést egy másfél-két százalékos kamatcsökkentésről” – írtuk másfél hónappal ezelőtt, a kormányzat által támadott erős forint megtépázásának lehetőségére utalva (Demokrata, 2002/52). A lépés tehát várható volt, a történés módja azonban mindenkit meglepett. A forint értéktelenítésében érdekelt kormány és a gyáriparosok ugyanis váratlan segítséget kaptak a nemzetközi spekulánsoktól. Tizenkét nagybefektető két nap alatt mintegy ötmilliárd eurót váltott forintra, abban a reményben, hogy így kikényszeríthetik nemzeti valutánk felértékelését. Normális körülmények között ennyi pénz két év alatt érkezik az országba.

A spekulánsok abban bíztak, hogy a Nemzeti Banknak egy idő múlva nem éri meg kifizetni a hatalmas mennyiségű forintot, ez ugyanis felboríthatja a pénzügyi rendszer stabilitását (lásd Pénzkereslet buktatókkal című írásunkat), és így inkább enged a nyomásnak. A befektetők szerint ugyanis 220 körüli átváltási szinten állna be az euró/forint reális árfolyama, a támadás előtt azonban 1 euróért még 234,7 forintot kellett fizetni. Vagyis ha sikerül kikényszeríteni a felértékelést, minden egyes átváltott euró visszaváltásakor 15 forintnyi profit ütötte volna a befektetők markát. A spekulánsok annyira biztosak voltak a dolgukban, hogy a támadás hevében nyugat-európai piacokon még két forinttal a jegybank által garantált minimális árfolyam alatt (!), 232,9 forintért is hajlandóak voltak eurót eladni. Mintha nem hallottak volna arról, hogy a magyar kormány épp a túl erősnek nevezett forint miatt kritizálta az elmúlt hónapokban többször is a Nemzeti Bank elnökét. S mintha nem tudtak volna arról sem, hogy a törvény szerint az MNB nem is dönthet a forint átértékeléséről a kormány egyetértése nélkül…

Misura Gábor, a jegybank szóvivője szerint a spekulánsok várakozásai mégsem voltak irracionálisak. Már korábban is megfigyelhető volt, hogy a befektetők egységesen kezelik a közép-európai térséget, márpedig Csehországban és Lengyelországban a közelmúltban megszüntették az árfolyamsávot. Az uniós integráció közeledtével egyébként természetes, hogy felértékelődnek az érintett országok valutái, és ez nem lesz másképp a jövőben sem. Csatlakozásunk után az árfolyamba Brüsszel is beleszólhat, és versenypolitikai okokból az unió nem fog jóváhagyni egy olyan árfolyamot, ahol a forint folyton a sáv erős széléhez tapad. A spekulánsok tehát csak a jövőre számított felértékelést próbálták kissé gyorsítani. Ráadásul külföldi elemzők egyetértettek abban, hogy megnőtt a magyar gazdaságra nehezedő inflációs nyomás. Vagyis ha a jegybank komolyan veszi az infláció csökkentésére tett ígéreteit, maga is érdekelt a forint további erősítésében (lásd Megfelezett infláció című írásunkat).

E várakozások azonban tévesnek bizonyultak. Járai Zsigmond most meglépte azt a drasztikus kamatcsökkentést, amitől az elmúlt két hónapban mereven elzárkózott. Az árfolyam a spekulánsok reményeihez képest pont ellenkező irányba mozdult, s a jelenlegi 245 euró/forint arány azt jelenti, hogy eurónként épp veszítettek 10 forintot egyetlen hét alatt. Ötmilliárd euró mellett ez 50 milliárd forint bevételt jelentene a jegybanknak, noha ennek egyelőre csak mintegy negyedét sikerült realizálni. A spekulációs roham lecsengése után ugyanis zárt aukciókon a Nemzeti Bank többször is felajánlotta a kibocsátott forint visszavásárlását, csakhogy a spekulánsok többsége egyelőre nem akar beletörődni a veszteségébe. Pedig jelenlegi helyzetük nem csak az eurónkénti 10 forint miatt ráfizetéses. A sterilizációs költségek (lásd szintén Pénzkereslet buktatókkal című írásunkat) minimalizálása érdekében a jegybank ugyanis nemcsak az alapkamatot csökkentette 2 százalékkal, de 1-ről 3 százalékra növelte az ún. kamatsávot is. Utóbbi azt határozza meg, hogy a jegybanknál elhelyezett egynapos betétek maximum mennyivel térhetnek el az alapkamattól. A jelenlegi 6,5 százalékos alapkamat mellett tehát ez azt jelenti, hogy nagy elhelyezett forintmennyiség esetén az egynapos kamat csupán 3,5 százalék. Márpedig a spekulációs céllal felvásárolt 1200 milliárd forint számára egyelőre nincs más befektetési lehetőség, a kéthetes lekötések – aminek a kamata tulajdonképpen a jegybanki alapkamatot jelenti – mennyiségét ugyanis heti 100 milliárd forintra korlátozta a Nemzeti Bank. A szóvivő szerint azért ennyire, mert a spekulációs roham előtt ez volt a hetente elhelyezett normál mennyiség…

De ne higgyük, hogy a jegybank döntései hármas huszárvágásként mindent megoldottak. Inkább patthelyzet alakult ki a veszteségeket realizálni nem hajlandó befektetők és a forintvisszavonásban érdekelt jegybank között. Hiszen az MNB sterilizációs költségcsökkentése egyelőre oda vezetett, hogy maga a sterilizáció elmaradt. A külföldiek százmilliárdjai a különböző forintpiacokon keresik a helyüket, s a hirtelen jött forintbőséggel nem tudnak mit kezdeni a bankok. Kihelyezési lehetőségeik nem nőttek hirtelen többszörösükre, a Nemzeti Banknak pedig ők is csupán 3,5 százalékos kamattal adhatnák tovább a fölösleget. Innentől csak gondot jelentenek a lakossági megtakarítások, amit kellően alacsony betéti kamattal próbálnak elriasztani: egyetlen hét alatt 2-2,5 százalékos kamatcsökkentés gyűrűzött végig a hazai bankrendszeren. Érdemleges megtakarítási lehetőség híján viszont a lakosság inkább fogyasztásra fordítja forintjait, ami inflációs veszélyeket rejt.

De hol vannak már a nemrég még mindenekfölötti inflációs célok? Külföldi és magyar elemzők már hetek óta egyetértenek abban, hogy az idei infláció a jegybank célkitűzése fölött, valahol 5 százalék körül áll meg (Demokrata, 2003/4). A spekulációs támadás után most a jegybank is letett az eddig abszolút célként kommunikált 4,5 százalékos inflációról. Közleménye szerint immár a jövő évre figyel, amikor a 2,5-4,5 százalékos sáv elérését tartja célnak. Nem is nagyon tehetett mást: eszközei csorbultak, hiszen a támadás után végül gyengült a forint, s hónapokba is beletelhet, mire az összekuszálódott bankközi piacon akkora rendet teremt, hogy ismét megpróbálkozzon az árfolyam befolyásolásával – ha az elmúlt időszak kormányzati kritikái és az ezeket (legalábbis a kormány értelmezése szerint) igazoló spekulációs támadás után egyáltalán Járai Zsigmondnak lesz bátorsága újra kamatot emelnie. Mert néhány nappal a sikeresen megvívott ütközet után az MSZP gazdaságpolitikusai a jegybankelnök felelősségét kezdték feszegetni.

A párt nevében kiadott közleményük szerint „a kialakult krízishelyzetért súlyos, személyes felelősség terheli Járai Zsigmondot, amiért az irreálisan magas forintárfolyamhoz való ragaszkodással előidézte ezt a helyzetet. Járai Zsigmond maga nyilatkozta több fórumon, hogy már várta a spekulációs rohamot. Ennek ellenére nem tette meg az annak megelőzéséhez szükséges lépéseket.” A közleményben szó sincs a kormány felelősségéről, pedig ezúttal jócskán szükség lenne az egykor „híres” szocialista önkritikára. Járai Zsigmond ugyanis többször kijelentette, hogy nem kitolásból tartotta magasan az alapkamatot, hanem „a költségvetés rekordméretű hiányát, a termelékenység növekedését messze meghaladó bérkiáramlást volt kénytelen a jegybank a szigorú monetáris politikával ellensúlyozni” (Demokrata, 2003/3). Csaba László publicisztikája szerint: „az államháztartás békeidőben és Európában páratlan 9,4 százalékos hiánya, és finoman szólva is laza bér- és jövedelempolitika mellett értelmetlenség az árfolyamra mutogatni. A rossz gazdaságpolitikai mix kiváltója a költségvetési politika.” Mindez ugyanis óriási inflációs nyomást okoz. S a véleményt az Élet és Irodalomban még Bokros Lajos is osztja: „A magyar gazdaság ideális állapota tavaly végleg megborult, és elszabadult a pokol. A költségvetési költekezés túllépett minden határon. A jelenlegi helyzet következtében először a pénzügyi egyensúly borulhat fel, majd lefékeződik és megáll a gazdasági növekedés.”

Ahogy a kormányzat túlköltekezése egyre látványosabbá vált, az infláció ellensúlyozására úgy volt kénytelen a jegybankelnök egyre erősebb forintcélkitűzést felállítani. 2001 nyarán még 245-250 forintos euróárfolyamot javasolt, 2002 elején 242-245 forintosat, 2002 őszén pedig már 238-242 forintot, s amikor az árfolyam az elmúlt két hónapban már a sávszéli 234,7 forintot ostromolta, az erős inflációs fenyegetettség miatt még mindig nem látta megengedhetőnek az alapkamat csökkentését. Amúgy a magas kamat nem csak az infláció miatt volt fontos: mivel a hazai megtakarítások már rég nem fedeznék a rekordhiányt, a külföldiek beváltott forintjaira az államháztartás finanszírozhatósága miatt is égetően szükség volt. A dolog januárig működött: a Magyarországon vásárolt értékpapírok átlagos lekötése meghaladta a három és fél évet.

A nemzetközi spekulánsok nem várt segítségével tehát végül is a kormány került ki győztesen a régóta húzódó erős forint-gyenge forint vitából. A Medgyessy-kabinet ezzel minden fronton nyereséget könyvelhet el: az infláció növekedése immár nem kérdés, s az idei, 6 százalékos hiányról keringő hírek fényében hivatali optimizmusnak tűnik a 2004-re kitűzött 4,5 százalék is – és akkor a 2007-re kitűzött euróbevezetés is. Mindez persze nem is annyira meglepő MSZP-közeli gazdaságpolitikusok (Surányi György által is támogatott) kijelentéseiből kiindulva, miszerint nem is annyira fontos az euró mielőbbi bevezetése. A szocialistáknak igazából égetően szükségük van az infláció növelésére: csak így vehetik vissza a költségvetés túlköltekezését okozó megemelt bér- és nyugdíjellátásokat olyan szintre, hogy legalább hellyel-közzel egyensúlyba kerüljön az államháztartás. Hasonlóan Bokros Lajoshoz, aki 1995-ben 9 százalékos leértékeléssel (mily furcsa egybeesés!) érte el az infláció 10 százalékpontos növekedését, hogy visszavehesse a Boross-kormány 1994-ben adott juttatásait. Az alapkamat-csökkentéssel közvetlenül is spórol a költségvetés vagy 50 milliárdot, hiszen ennyivel kevesebbet kell kifizetni az állampapírok kamatai után. Végeredményben a költségvetés bevétele lesz a spekulánsok által elbukott másik 50 milliárd forint is. S egyelőre nem fenyeget az sem, hogy az államháztartási hiány ne lenne finanszírozható: az országban bent rekedt spekulánsok egy része hajlandónak mutatkozik – jobb befektetés híján – az alacsony kamat mellett is államkötvényeket vásárolni.

A gyengébb árfolyammal nyertek az exportban érdekelt hazai vállalkozások is. Félő azonban, hogy a kormányzati diadal árát magasabb inflációval végül a lakosság fogja megfizetni.

Közben csöndesen távozott a jegybanktanácsból Oblath Gábor, a köztársasági elnök által kinevezett három külső szakértő egyike. Indoklása szerint a kormány és a jegybank együttműködése nélkül nem lehet hatékonyan csökkenteni az inflációt, márpedig az utóbbi két évben a kormányok nem különösebben törődtek az inflációs szempontokkal. Oblath ugyanakkor merevnek érzékelte az inflációs szempontokat kizárólagosnak tekintő jegybanki álláspontot is. A Világgazdaságnak adott interjúja szerint a költségvetési túlköltekezés inflációgerjesztő hatása „nem ellensúlyozható árfolyam-erősítéssel, mert a hazai valuta túlértékeltségének hosszabb távon versenyképességi és foglalkoztatási árai vannak”. Szerinte a spekulációs válság most, távolról sem ideális módon, egyfajta korrekciót kényszerített ki.

Azt egyébként Járai Zsigmond is elismeri, hogy a kormány és a jegybank közötti viták bizonytalanság látszatát kelthették, és ez is bátorságot adhatott a forint elleni spekulációs támadáshoz. Kérdés azonban, hogy hasonló koncepcionális szembenállás esetén legközelebb hogy történjen a viták rendezése. A szocialista párt már készül a megoldásra: Medgyessy Péter a múlt héten a jegybanktörvény ismételt módosításáról konzultált tanácsadóival. (A törvényhez utoljára nyáron nyúlt a kormány, amikor a nemzetközi gyakorlatban példa nélkül álló módon pártpolitikusokból álló felügyelőbizottságot ültetett a Nemzeti Bank fölé.) A kiszivárgott információk szerint az árstabilitás fenntartásáról rendelkező kötelezettségek mellé a jövőben írásban rögzítenék a jegybank magyar gazdaság állapota iránti felelősségét is.

szasa

———————-

Pénzkereslet buktatókkal

2001 májusa óta a forint árfolyama +/- 15 százalékkal térhet el a 276,1 euró/forintban meghatározott középárfolyamtól, vagyis a legrosszabb esetben 1 euróért 317,5 forintot kell fizetni, a legerősebb forint mellett viszont már 234,7 forintért is hozzájuthatunk a közös valutához. Ha a magyar gazdaság nagyon rossz vagy nagyon jó állapotban van, előfordulhat, hogy annyira nem kell a forint, illetve épp annyira sokan akarnak forintot venni, hogy a nagy túlkínálat vagy túlkereslet az árfolyamsáv szélén is túllendítené valutánkat. Ilyenkor azonban a Nemzeti Banknak kötelessége beavatkozni, ami lényegében azt jelenti, hogy aktuális folyamatok ellen kezd mozogni: ha a forint nem kelendő, az ország devizatartalékaiból forintot kezd vásárolni, amíg pótlólagos kereslete vissza nem billenti az árfolyamot. Ha pedig – mint a spekulációs roham alatt történt – túl sokan akarnak forintot venni, a jegybank éppen eladja a forintot, hogy csökkentse a forinthiány árfolyamfelhajtó hatását. Egy országnak igazából a gyenge valuta árfolyamsáv-átlépése okoz problémát: a metódus szerint ekkor devizát kell eladni, a tartalékok szűkössége viszont egy idő múlva határt szab ennek. A gyenge valuta leértékelését tehát könnyebben kikényszerítheti a spekulánsok támadása. Az erős forint sávátlépését viszont lényegében korlátlan ideig tudta volna ellensúlyozni a jegybank: hiszen a megvásárolt euróért forintot kell adni, ezt pedig Nemzeti Bankunk maga teremti, s a számlákon mozgó pénzek időszakában ehhez már a bankóprést sem kell beindítani. Ugyanakkor a nyakló nélküli forintkibocsátás sem veszélytelen, mert a többletpénz (főleg a most kibocsátott mennyiségben) feszíteni kezdi a gazdaságot. E pénz mögött ugyanis nincs áru, megjelenése tehát inflációt okoz, ráadásul lenyomja a kamatokat is, ami a lakosságot fogyasztásra ösztönzi, s ez még tovább lendít az infláción. A többletpénzt tehát a jegybanknak rövid időn belül ki kell vonnia a piacról, ehhez azonban csalogatóan magas kamatokat kell kínálnia, miközben a megvásárolt euróját csak minimális kamattal tudja elhelyezni valamelyik nyugati bankban. A két kamat különbségét nevezik sterilizációs veszteségnek, ami végül is a költségvetés hiányát növeli.

———————-

Megfelezett infláció

Árfolyam, alapkamat és infláció összefüggéseiről a Demokrata 2002/51. számában írtunk. A lényeg: az erős forint csökkenti az inflációt, hiszen a külföldről behozott cikkek ára lemegy, a nyersanyagok pedig olcsóbbá teszik a hazai termelést. Ám a forint csak akkor erős, ha a külföldiek elfogadják, és még erősebb, ha kifejezetten keresik. Ezért a Magyar Nemzeti Bank az elmúlt időszakban az Európai Központi Bank kamatainál 6 százalékkal magasabb alapkamatot állapított meg (8,5 százalékot 2,5 százalékkal szemben), aminek eredményeként nyugati befektetők valóban tömegesen kezdték el eurójukat forintbefektetésre váltani. A magasan tartott alapkamattal tehát sikerült keresletet előidézni a forint iránt, s az erős forint árszínvonal-csökkentő hatása miatt egy év alatt 9,6 százalékról 4,8 százalékra esett az infláció.