Korán károgtak a nemzetközi hitelminősítők. Július végén, miután eredmény nélkül értek véget Magyarország és az IMF tárgyalásai, szabályos pánik tört ki elemzői körökben. Mi lesz velünk az IMF védőhálója nélkül, az ország könnyen ismét a spekuláció célpontja lehet – versengtek kétségbeesve a hazai elemzők. Akikhez a londoni Barclays Capital is csatlakozott: „Magyarország esetében az IMF és az EU további szoros felügyeletére van szükség a befektetői bizalom megőrzése végett”. A kétkedőket négy nappal később a Moody’s hitelminősítő bejelentése is igazolni látszott: az intézet felülvizsgálja Magyarország adósminősítését, mert „az IMF-megállapodás nélkül megnövekedett a magyar költségvetési és gazdasági kilátásokat övező bizonytalanság”. S az elemzők fejében máris tovább kattogott a pánik. Mi lesz, ha a másik két hitelminősítő, a Fitch és a Standard & Poor’s is leminősíti hazánkat? Ezek ugyanis a Moody’s-hoz képest már a Bajnai-kormány alatt is jóval lejjebb sorolták Magyarországot, épp a legalsó befektetői kategóriába. Bár az utóbbi két intézet semmiféle leminősítésre nem célzott, mégis megszülettek a hangzatos szalagcímek: „Magyarország hajszálra a bóvlitól ”, „a magyar államadósság a szemét fölött lebeg”.

Két hét alatt negyedév

Ami azóta történt, csattanósan cáfolja a szirénhangokat. Cséfalvay Zoltán, a Nemzetgazdasági Minisztérium államtitkára ugyan már a Moody’s bejelentése utáni napokban felhívta a figyelmet: a hitelminősítők fáziskésésben vannak. Négy nappal a leminősítés kilátásba helyezése után ugyanis a befektetők igazán vonzónak találták a magyar államkötvényeket. A szokásos csütörtöki árverésen ugyanis gond nélkül sikerült 57 milliárd forintnyi állampapírt értékesíteni. Az augusztus közepén tartott újabb árverés pedig rekordokat hozott az államkötvény-kibocsátás történetében. Két hét alatt 75 milliárd forintnyi hosszú távú állampapírt sikerült értékesíteni a befektetőknek – hétszeresét, mint ami a tervekben szerepelt. A kötvények 10, illetve 15 év futamidejűek voltak – vagyis jó ideig nem lesz gond megújításukkal.

A sikeren felbuzdulva az államadósság-kezelő az elmúlt napokban csereaukciókat is meghirdetett, amelyek keretében egy- és kétéves lejáratú állampapírokat cserélt 9, illetve 12 évesekre, összesen 34 milliárd forint értékben. Mindezek eredményeként már most sikerült teljesíteni az állam egész évre szóló finanszírozási tervét – legalábbis a hosszú távú államkötvény-kibocsátások tekintetében.

Szakemberek és piaci közvetítők egyetértenek abban, hogy nagy nemzetközi alapok erőteljes vásárlásai okozzák a hirtelen felfutást. Akik még az árfolyamkockázatot is bevállalják, hogy magyar államkötvényhez jussanak. A csáberőt a magas kamat jelenti. A magyar államkötvények az árveréseken 7,1 százalék körüli éves hozammal keltek el – ez közel háromszorosa a német papírokon elérhető nyereségnek. A jelenség egyúttal azt is üzeni: a befektetők nem számítanak arra, hogy a jelenlegi szintről tovább gyengül a forint – hisz például egy 7 százalékos gyengülés teljes hasznukat elvinné. Viszont forinterősödés esetén további nyereségre tehetnek szert az árfolyamváltozásból.

Hasonló tumultusban zajlott a diszkont kincstárjegyek múlt hétfői aukciója. Az 50 milliárd forint értékben meghirdetett keretre 137 milliárd forintért nyújtottak be igényeket – végül 60 milliárdnyi papírt értékesített az államadósság-kezelő. A befektetőket egyelőre az sem zavarja, hogy a túljegyzés miatt érezhetően csökkennek a hozamok: a diszkont kincstárjegyeken például a két hónappal korábbi 5,45 százalék helyett már csak 5,28 százalékos hozam volt elérhető. A hosszú távú államkötvények hozama pedig ennél is jobban, 7,7 százalékról 7,1 százalékra mérséklődött.

Egyelőre tehát úgy tűnik, jó ötlet volt újraindítani a magyar államkötvény-aukciókat. Emlékezetes: 2008 októbere, Magyarország csődhelyzetének bejelentése után leállították az államkötvény-kibocsátásokat, és ez így is maradt közel fél évig. Ahogy Gyurcsány Ferenc fogalmazott: az IMF-hitelekkel biztonságosabban és olcsóbban volt finanszírozható a magyar államadósság. Az első, óvatos újranyitásra 2009 februárjában került sor: akkor mindössze néhány milliárd forint értékű 5 és 10 éves mennyiséggel tesztelte az Államadósság Kezelő Központ a piacot – ezt a befektetők sikeresen le is jegyeztek. A 2009 nyarán a kibocsátások mennyiségét tekintve kissé felbátorodott a kormány, ám ezt követően ismét visszavettek a piac számára felkínált mennyiségből. 2010 első félévében tízéves államkötvényekből árverésenként 10 milliárd, ötéves államkötvényekből 20 milliárd forint értékben csorogtak el értékpapírok. Ez a mennyiség ugrott most többszörösére az augusztusi árveréseken.

Bár Gyurcsány Ferenc egyik érve az volt, hogy az IMF-hitelek nemcsak stabil, de olcsó forrást is jelentenek Magyarországnak, az időközben megváltozott piaci viszonyok miatt ma már azt sem mondhatjuk, hogy drágább a magánfinanszírozás. Hisz az IMF-től 5-6 százalékos kamatszint mellett vehettük fel a hiteleket, ami épp megfelel a diszkont kincstárjegy aukciókon kialakult hozamnak.

Veszélyes 2012

– Magyarországnak ténylegesen most nincs szüksége a valutaalapra – ismerte el Christoph Rosenberg, az IMF magyarországi tárgyalásvezetője a Le Mondenak a napokban adott interjúban. Ami jókora változás egy hónappal korábbi megnyilatkozásához képest, amikor így kommentálta a tárgyalások megszakadását: „Magyarországnak továbbra is költségvetési nehézségekkel kell szembesülnie – nem csak idén, jövőre is”. A váltással valójában a valutaalap valójában csak megy a piaci hangulat után. A Reuters már két héttel korábban „egyensúlyi bravúrnak” minősítette a magyarországi történéseket, de a tekintélyes gazdasági szaklap, a Wall Street Journal is stabilnak minősítette Magyarország adósságfinanszírozási lehetőségeit. Így nem csoda, hogy a Moody’s-nál mély csönd követte a leminősítés megfontolásáról szóló bejelentést.

A hosszú futamidejű államkötvények sikere persze még nem jelenti azt, hogy karba tett kézzel ülhetünk. Elemzők mindössze abban értenek egyet, hogy 2010–2011-ben Magyarország képes lesz finanszírozni magát piaci forrásokból. Jóval nagyobb kihívást jelentenek ugyanakkor a 2012–2013-as évek. Az IMF-től és az EU-tól összesen felvett 14,2 milliárd eurós hitel törlesztésének oroszlánrésze ugyanis ekkor terheli az országot (az összesen 20 milliárd eurós hitelkeret utolsó két részletét végül nem hívták le a magyar kormányok). A valutaalap ugyanis kizárólag 2-3 éves futamidejű, vagyis rövid lejáratú hiteleket ad kölcsön. A nemzetközi válságra való hivatkozással az előző kormánynak sikerült elérnie, hogy négy évre növeljék a hazánknak adott pénzek visszafizetési határidejét. Mivel az Európai Unióval nem kötöttünk hasonló megállapodást, a Brüsszeltől felvett 5,5 milliárd euró első 2 milliárdját már 2011 decemberében vissza kell fizetnie az országnak. Aztán 2012-től jönnek a nagyobb tételek. Ekkor mindjárt 3,4 milliárd eurót (950 milliárd forintot) kell visszafizetnünk a valutaalapnak, amit 2013-ban egy ugyanekkora tétel követ. S nem sokkal enyhül a nyomás 2014-ben sem, amikor az IMF-nek 300 millió, az Európai Uniónak pedig 2 milliárd eurónyi hitelt kell visszaadnunk. Ha idáig eljutottunk, már csak kellemes levezetés lesz 2016, amikor Brüsszel felé törlesztenünk kell utolsó, 1,5 milliárd eurós tartozásunkat is.

Ám a számolásnak még mindig nincs vége. A nemzetközi szervezetek hiteleinek törlesztése mellett ugyanis Magyarországnak fedeznie kell az adott évek – várhatóan 3 százalék körüli – költségvetési hiányát is. Mindezek összegeként tehát 2012-ben és 2013-ban valamivel több, mint évi 6 milliárd euró finanszírozási igénye lesz az országnak, ami 2014-ben is alig csúszik 6 milliárd euró alá. Mindez évi 1700 milliárd forintot jelent. Ráadásul ezekben az években a korábban kibocsátott magyar államkötvények jelentős része is kifut, vagyis ezek megújításával is törődnie kell a kormánynak.

Egy ING-elemzés szerint e tételek összességében 2012-ben 3100, 2013-ban 4000 milliárd forintra emelik az állampapír-finanszírozási szükségletet. Eredetileg épp ezért tárgyalt volna az IMF-fel a kormány, hogy áthidaló hitelekkel későbbre tolja a 2012–2013-as óriásteher egy részét, mintegy szétterítve a fizetési kötelezettséget. Ennek lehetősége egyelőre elveszett a valutaalappal való szakítás miatt. Ugyanakkor a kormány megteheti, hogy kihasználva a jelenlegi jó piaci hangulatot, 2010–2011-es többletállamkötvény eladásokkal már előre tehermentesítse a kritikus éveket.

Korrekció lehetséges

Nem mindegy az sem, pontosan mennyi az államadósság, amit finanszíroznia kell az országnak. Ezzel kapcsolatban rosszak a friss hírek: az MNB legújabb kimutatása szerint az első félév végén az adósság már a GDP 83 százalékán állt, vagyis a kedvező költségvetési adatok ellenére tovább nőtt a 2009 végi 79 százalékról. A növekedés kis részét a forint leértékelődése okozza: mivel az adósság 40 százalékát devizában jegyzik, s az euró 10, a dollár 40 (!) forinttal kerül többe, mint 2009 végén, ez önmagában fölfelé tolja a forintban számított államadósságot. Nagyobb része azonban sajnos tényleges gyarapodást takar. Ebből is látszik, mennyire a szakadék szélére tolta a Gyurcsány-kabinet az országot. Mert hiába tény, hogy Magyarország immár harmadik éve az egyik legkiegyensúlyozottabb költségvetést felmutató uniós tagország, a kamatok miatt önmagában évi 5-6 százalékponttal nőhet az adósságállomány. Ami 2008, az első rendezett költségvetésű év óta 65 százalékról 83 százalékra gyarapodott.

A Nomura elemzésében meg is említi: amennyiben Magyarországon a rosszabbik forgatókönyv érvényesül, „reális az adósságspirál veszélye”. A helyzet csak akkor változna, ha hazánkban számottevő gazdasági növekedést sikerülne elérni, az államadósságot ugyanis a GDP-hez viszonyítják, vagyis ha utóbbi növekedni kezd, akkor ugyanaz az összegű államadósság kisebb arányokat mutat majd. Gazdasági növekedés időszakában épp ezért nem reménytelen szinten tartani egész magas államadósságot sem.

Ahogy Olaszországban is az ezredforduló óta sikeresen tartották 106 százalék körüli szinten az államadósságot – a tavalyi válságos évben azonban ott is 118 százalékra ugrott. A szinten tartáshoz azonban kulcsfontosságú a mielőbbi gazdasági élénkítés. A Nomura elemzése azt valószínűsíti: 2013-ig még kiegyensúlyozott költségvetés mellett is némileg tovább nő Magyarország adósságállománya, s csak ezután kezdődhet lassú csökkenés. Azonnali és jelentős mérséklődést okozhat ugyanakkor, ha a térségbeli országoknak sikerül elérniük, hogy levonhassák éves deficitjükből a magánnyugdíj-pénztári átállás miatt elszenvedett veszteséget. Hisz csak az idei évben 327 milliárd forint veszteség éri a költségvetést azért, mert a magánpénztári tagok nem a társadalombiztosításba fizetik járulékukat.

Korábban az unió már elismerte, hogy a rendszer bevezetése hátrányba hozza az öngondoskodási rendszert bevezető államokat, és – Draskovics Tibor közbenjárására – engedélyezte is, hogy 2005-ben e tagállamok 2 százalékkal csökkenthessék az uniónak bevallott költségvetési hiányukat. Ám e kedvezményt öt év alatt fokozatosan kifuttatták. Most a lengyelek felvetésére került ismét Brüsszel elé a probléma, és a kéréshez immár kilenc ország – köztük hazánk – is csatlakozott. Amennyiben sikerülne eredményt elérni, már idén a GDP 2,3 százalékára csökkenne hazánk hivatalos költségvetési hiánya. S 73 százalékra esne az államadósság, ami jóval kevésbé jelentene fenyegető helyzetet.

Fellélegezhetünk tehát: 2010-ben és 2011-ben nem fenyeget, hogy hazánk újra csődközeli helyzettel kerüljön a nemzetközi sajtó címlapjára. 2012-től meredekebb időszakok jöhetnek, addig azonban növekedésösztönző gazdaságpolitikával és jó diplomáciával elérhetjük, hogy adósságállományunk újra csökkenni kezdjen – részben a GDP bővülése, részben a nyugdíjpénztárak miatt kieső összegek kompenzálása miatt. Az Államadóság Kezelő Központnak ugyanakkor már most feladata, hogy a legrosszabbra készülve, kihasználva a pénzpiacok olcsó és bőséges forrásait, előrehozott hitelfelvételekkel tehermentesítse az országot a 2012–2014 közötti fizetési sokktól.

Kárász Andor